成本、供需、资金:一文读懂PTA期货价格影响因素

来源:新浪新闻移动端-财经 阅读数:77 日期:2019-07-08

 

文 | 王广前,本文来自扑克财经

原油他是整个产业链的一个骨骼,那不管是PTA也好,还是其他化工品也好。实际上原油是骨骼,他决定整个价格重心的水平,一个波动区间的水平,这是重心水平是由原油价格来决定的。那么第二个就是石脑油PX到PTA环节他的加工费,他是肌肉,就是你原油的价格波动决定你骨骼的大小,但是你PX到PTA到石脑油这个环节的供需状况,决定的是你每一个环节的利润水平。

——摘自【PTA分析框架与投资机会】

首先来看PTA期货的影响因素分析,其实影响PTA期货的因素非常多。

比如说宏观经济背景,包括整个汇率的水平,实际上都对PTA期货价格是有一定的影响,特别是从2015年以来,人民币的一路贬值,实际上对大众商品市场都有很大的影响。那么近期我们发现有一些观点说,因为近期人民币升值对大众商品也有影响,而且说也是有一个正面的提振。仅从供需机理面来看的话,肯定是人民币汇率贬值对大宗商品有一个正面的利多。如果是一个升值的趋势的话,那么从供需的角度来看,不管是对PTA也好,还是对其他的大宗商品,实际上都是利空的指引。还有一个就是它的源头,我们知道PTA整个产业链它的上游是由PX,石脑油再到原油,是整个这样的链条延伸出来的。所以它的成本来说,比如原油或者说原油决定石脑油和PX的成本重心,那PX自身的供需又决定他自身的利润,那么他自身的利润水平又决定PX成本,进而会对PTA的成本有支撑。

举例来说,2014年之前,对于PTA的价格,你不管整个产业链的供需矛盾多么的恶劣,多么的供大于求,库存积累的多么严重,PTA如果是想跌破6千这个关口实际上非常非常难。那为什么2015,16年他还是在5千附近运行,主要原因就是整个成本端的重心已经不可同日而语。成本端特别是原油价格已经跌到40到50这样的一个位置,所以整个成本重心的下行,也是对PTA价格有一定非常大的影响。还有一个就是供给和需求,那么我们知道所有的大宗商品,决定价格的关键就在供需,那么PTA这个品种比较特殊。因为他的产能相对来说比较过剩,供应弹性相对来说比较大,从过往经验来看,你只要给他一个合理的价格区间,他就会有充足的供应。

所以从2013,14年,特别是14年以来他更多的体现在成本定价这一块,所以供需对PTA价格有影响,我们后期要看怎么样分析供需矛盾,这个是我们今天要讲的。那么供应这一块主要和产能、负荷有关系,装置的检修动态,包括还有一些故障都有可能影响供应,第二个就是看终端的需求,那么需求怎么分析?第一个跟踪聚酯的产能和开工率情况,那么再往下游延伸的话,就是我们上节课讲的内容,就是整个下游终端的纺织服装到底是处在一个什么样的结构当中,处在一个什么样的周期当中。那么对他的库存结构是什么样子的,是处在去库存还是补库存的结构中,他的终端纺织服装的去库存或者是补库存,对聚酯环节的直接需求也是有一个非常大的影响。这是对需求的分析。

还有一个就是资金变化,这个资金变化就是人民币的资金成本,它对整个市场的风险偏好会有大的影响。那么这一块我们可以归结为宏观面或者是资金面这样的一个范畴中,那么风险偏好会对PTA价格有什么影响,他会带来一个价格的溢价,比如说他可能会给予PTA现货,一个高的升水,即期货盘面会有一个高的升水,这实际上不止PTA期货,包括其他的商品比如说塑料PP,比如是甲醇也会有这样的一个影响。

比如2017年4,5月份整个宏观预期非常悲观的时候,甲醇期货贴水达到100到200。整个宏观氛围又比较强的时候,甲醇期货升水将近200块钱,若现货价格如果在这个基准上不动的话,仅仅因为宏观情绪的影响或者是整个宏观经济资金水平,整个市场情绪的影响,就会导致价格上下波动将近400块钱这样的一个区间。那么这就是宏观经济或者宏观情绪对市场风险偏好的一影响。

还有一个就是商品的供需关系决定价格,但是我觉得对于PTA,商品的供求关系在我的分析框架中是决定成本和利润。成本就是说PX的供需决定他的成本水平,但是PTA的供需决定了PTA的生产利润水平,供大于求的时候,PTA是一个挤利润的阶段;供小于求、处在一个持续的去库存的过程的话,就是利润扩张的阶段。所以说我们对PTA的期货的研究,他的本质就是通过整个产业链的内部,影响各个环节,他的成本利润的信息点进行分析,搞清楚各个环节产业链利润分布的情况,并判断其合理性,找出不合理性,以及潜在的演变的逻辑,进而做出对交易有利的一个前瞻性的判断,这是我对PTA期货行情分析的要点。

还有一个就是物流面,实际上不只是物流,这一块还包括一些制度。交割制度,交易制度,这对PTA期货包括其他商品在临近交割前都会有非常大的波动,那比如说这一波行情,PTA在1709合约,在8月上旬有一波下跌。因为什么?临近8月中下旬之后,整个多空的一个持仓会有一个限制,多头经过限仓之后主动的减仓,导致9月合约价格有一波崩盘的下跌。8月15号之后,就是因为交割制度的原因,或者是交易制度的原因,导致行情的变化,这也是需要关注的一个因素。

刚才我们讲的PTA产业链的利润分布情况相对来说比较复杂,那么有的时候这整个环节的利润,上中下游的利润可能集中在PX环节。比如从2011年到2014年,整个行业的利润都是集中在PX环节,那么整个中下游环节都是去利润的过程,但是2015年,16年之后,整个上游的利润也是经过了一轮的压缩。所以实际上我们在做行情分析的时候,把整个PTA上下游的产业链,我们画了这样一张图:

大概的意思就是原油他是整个产业链的一个骨骼,那不管是PTA也好,还是其他化工品也好。实际上原油是骨骼,他决定整个价格重心的水平,一个波动区间的水平,这是重心水平是由原油价格来决定的。那么第二个就是石脑油PX到PTA环节他的加工费,他是肌肉,就是你原油的价格波动决定你骨骼的大小,但是你PX到PTA到石脑油这个环节的供需状况,决定的是你每一个环节的利润水平。

那么供需格局好转,对应的利润水平就会好,那么对应的肌肉可能就会丰满,那如果说供需格局供大于求,那么利润就会受到挤压,利润受到挤压就决定了可能肌肉会萎缩,那对应的最终演变到PTA的价格。可能他的价格重心,会受到一个明显的挤压。

那么具体来看的话,每个环节到底对PTA期货到底有什么样的影响?首先来分析原油,根据我们的测算,PTA和原油价格相关性大概是76%到78%,那么一美元每桶,就是原油价格每变动一美元每桶。对应PTA的成本的影响大概是38到40块钱一吨,你做一个测算,比如从2014年下半年的下跌之后,当天就是夜盘原油价格跌了几美金,那你第二天大概PTA收到什么位置。

基本上就是根据原油来测算的,比如原油说跌了三美金,那PTA价格第二天可能就会下跌100多块钱,是这样的大概一个测算,具体为什么是这样的测算我们会讲。那PX是PTA的一个直接原料,比如说对于PTA的成本价,我们可以看公式,就是大概等于0.655乘以PX的价格,加上550的加工费。那么PTA和PX价格的相关性达到91%,那我们也可以理解为PTA这个品种只要是PX价格变化,那PTA价格理论上就会有变化,那就相关性是91%。那么PX每变动一美元,每吨对应PTA的一个价格变化,或者说成本变动大概就是5块钱,5元每吨。那么还有,比如像乙二醇价格可能对PTA价格也是有影响的,那怎么影响?就是PTA和乙二醇同时作为聚酯的生产原料,那如果说乙二醇价格发生变动,那必然会影响聚酯的一个需求,那从而会进一步影响PTA的需求,那这是从需求的角度。

另外,还有我们是上堂课讲到了有些投资者或者是有些产业客户,包括我们聚酯的工厂的采购,也就是PTA和乙二醇这两个品种,都是归他管。那么一个聚酯工厂的采购主管,既管PTA也管乙二醇,那么在他采购的过程中,如果说乙二醇价格涨了,他觉得聚酯原料要涨价,那么他可能会对PTA价格或者对PTA原料这样的一个操作。补库存也好,或者是怎么样,也会有一个相关性,所以后期我们在做套利的时候,也会关注很多机构投资者包括产业客户,都会拿PTA和乙二醇这两个品种做对冲,所以这两个品种也是有影响,那么第四块就是从供应的角度,第一个就是你的供应能力,就是你的产能。那么第二个就是你的开工率,开工率就是根据装置的一个检修进度,利润情况做一个综合分析,那还有一些可能是季节性的一个规律。这个我们在第三个环节就是讲如何进行PTA工厂检修真假的分辨,就是他装置检修的情况,对供应是有影响的。

那么还有一个对终端的需求,那么聚酯终端的需求淡旺季,那么一般而言三到四月份,或者是九到十月份他是聚酯或者说以及下游纺织的传统旺季。就是传统的金3银4和金9银10,春节前后和夏季是纺织的传统淡季,那么在终端需求旺季如果说配合PTA工厂的检修,实际上有利于价格的上涨。那么相反的话,需求淡季容易就引发原料价格的一个下跌。

再讲到汇率,如果说人民币从2011年以来,一直到2014年底,人民币实际上一路是升值的,从升值的角度我们不考虑其他供需,不考虑宏观不考虑资金,不考虑成本分析。实际上人民币升值对PTA的供需或者对PTA的价格是一个利空,第一PTA的下游需求纺织服装,,25%的比重是依靠出口,如果人民币升值对出口是不利的。加大了中国的商品成本,对出口不利,即抑制出口,那么进而会对纺织服装的上游原料也会产生一个需求的抑制。那么第二个从PTA的成本定价来看的话,我们知道PTA的价格是0.655乘以PX加上550,那么PX实际上是美金价格,美金价格还要换算成人民币价格。

如果说人民币是升值的,比如说一美元原来换6.8,现在只能换成6.2,那在做核算的时候,原来美元你换成人民币是乘以6.8,你现在只乘以6.2。那乘以6.2的话你对应的PTA的成本是不是就要变小?成本下滑对PTA的价格肯定是利空。所以说人民币升值的话,对PTA价格是利空,那反过来说人民币贬值的话,对PTA价格就会是利好。那我们以PTA的价格800吨美金进行计算的话,人民币汇率每变动0.1,大概PTA的变动成本大概是63块钱。

第七就是可能还需要一些宏观面,资金面,包括市场的心态,包括其他的因素可能对PTA价格也是有一定的影响。

先讲宏观面,今天以来整个市场对整个中国经济的预期,那我们在1季度末,2季度初的时候,大家对2017年的GDP增速预期从一路6.9往下走,可能会达到6.5以下甚至到6.3,但是在2季度的时候,可能大家觉得可能2季度的,数据没有那么差,特别是5,6月份之后,可能大家觉得整个经济预期可能会比较平稳,2季度可能往下回落一点,后期会比较平稳,那么再接下来就是慢慢的回落,但实际上2季度的经济数据出来之后,GDP增速6.9超出预期,实际是超出预期的。现在,大家对下半年的经济增速可能认为还是缓慢的下行,但是下滑的空间会比较有限,也就是说当前的宏观经济形势,包括特别是对后期的预期,相较3,4月份是明显的提升。那么这一部分大宗商品的上涨,我个人的理解和分析,就是因为这种宏观的预期差,就会导致整个市场情绪的扭转,包括整个市场偏好的扭转,就会导致整个大的商品市场会有一波比较大的一个市场风险议价。产生一个比较大的风险议价,那么这种情况下会对大众商品会有一个正面的影响和提升。

第二块,我们来看资金成本或者说投资投放量大小对大宗商品价格的影响。这张图是2017上半年对文化商品指数的周开线走势图,以及央行资金的每周的净投放量,我们做了一个对比,可以发现央行的资金净投放指数的周开线的涨跌有一个指引。就当央行在这一周是从市场上流动性是进行收的时候,那么文化商品指数率大概就是跌的,那当他放水的时候,文化商品指数可能是有一个起稳反弹,或者是起稳反弹。也就是说央行资金投放量的大小,就会决定了央行的对市场的态度,那么这个对资金面就会有一个比较明显的影响。那么特别是去年以来,整个大众商品流入了很多的资金,这资金有的是证券资金,这些场外的资金,对他们进来是做收益率的,那么他们的收益率多少首先一点。有他的资金成本影响,那如果说央行往市场上去投放货币,那资金链比较宽,市场的风险偏好就会偏大,就会偏强,那么大家对商品买入的积极性就会加大,那么对应商品价格就会容易上涨。

这是宏观面包括资金面对整个行情的影响,那我们接下来就讲基本面。刚才讲了,实际上PTA的价格,他最终演变到什么样的水平,就是原油价格在什么水平,你对应PX的供需演变成对应PX的利润,你加上PX的利润。就对应PTA的PX的价格,那么PX的价格再演变到PTA的价格,就是由PTA的供需决定,那么PTA的供需决定了PTA的利润,再加上PX的成本,那么加上你PTA的利润,那就是你PTA的绝对价格水平。

这张图是PTA的一个周K线,从2011年的2月份PTA期货指数见顶回落以来,PTA期货价格总共经历了三轮的暴跌行情。那么第一波43.8%,第二波33%,第三波43%,实际上从第一波的下跌,我们可以知道发生的时间点是从2011年到2012年的年终。那么这一波下跌的话,主要原因还是PTA自身的产能扩张在2011年,12年投产之后,PTA自身的一个行业利润进行压缩,所以这一波行情的主线或者是主要逻辑。就是挤压PTA的生产利润,那么第二波下跌的话,实际上就是挤压PTA的生产利润,再加上PX的生产利润,特别是PX的生产利润。在2012年的年初到2014年有一波,那2014年的年初这一波PX的利润有一个非常明显的挤压,那么第三波下跌的原因为什么?

中间有一个反弹的话,是因为三季度PTA挺价,那么三季度挺价把整个价格重心有一波抬升,导致整个产业链利润又有了一定的积累。但是随着2014年的下半年韩国PX的产能大量的投产,所以说对于PX的产能,投产之后对PX的供需有非常大的影响,所以PX的利润在后期又进行新一轮的压缩,那么再加上三季度挺价失败之后。整个PTA供需利润也是经历了一轮压缩,那么还有一块就是从2014年的年终,整个国际原油价格从110美金,一直跌到4,50美金,整个原油价格的成本重心下降,对PTA价格下跌也是有一轮比较大的一个影响。那么这是三轮下跌,从2015年的年底到2016年的年初,PTA价格经历了一轮震荡反弹,那么当然中间从2017年的上半年,就是从2月份到5月份又一波下跌。但是下跌幅度没有这波反弹幅度大,并且整个价格重心我们觉得还是缓慢的抬升的过程中,只不过PTA的价格重心抬升过程,相对来说比较吃力。

那比较吃力的原因,刚才我们在上节课也讲到了,因为整个龙头的,龙一龙二这样的内斗或者是窝里斗,格局是没有好转,但是产业链内部的内耗,包括我们行业内经常说人家老大不想赚钱怎么办?所以就是各种原因导致这个品种他的价格重心抬升的幅度,包括抬升的价格中枢的往上走的斜率都是非常的缓慢,非常的吃力,但是我们觉得从大的格局来看,不管是PX,PTA到聚酯环节的供需,还是从原油的绝对价格水平来看,最坏的时候已经过去了,就决定了PTA价格很难再创新低。他的价格重心只会慢慢的往上走,只不过这个中间的过程是一波三折,那我们来具体来看一下,就是从2011年到2016年的年初就是三波下跌。

这三波下跌对应的各个环节的价格水平,利润水平变化会对PTA价格下跌的影响因素比重产生直接影响,那我们首先来看2011年到2016年这一波66.2%这样的绝对的一个下跌跌幅。其中原油价格对PTA的价格下跌的影响因素大概是在2654,那么他占整个价格趋势7750块钱,这样的下跌趋势中的影响因素大概是34.25%。而且这一波原油的价格,对PTA价格下跌的影响因素,主要体现在2014年的下半年,我们从PX和石脑油的角度,把他归结为直接原料,直接原料对PTA价格绝对下跌影响因素大概是2300块钱左右。2300块钱对整个7750块钱的下跌,影响因素大概是在29%到30%,那也就是PX他因为自身的供需,因为PX自身的矛盾,导致他自身PX的下跌,那么对应PTA成本的重心下降。

这样下跌影响因素大概是在2200到2300,整个下跌的影响比重大概是在30%。从2011到2016年PTA自身的原因,供大于求,他的利润挤压对应的行情下跌影响因素是在2736。2736对整个7750下跌的影响因素占比大概在35%,那么其他因素可能是0.52%,这是从这三波下跌,或者说整个下跌阶段,对应的不同阶段的影响因素占比情况。从2014年下半年到2015年年初整个下半年,PTA价格下跌的影响因素,我们做了一个测算,大概原油价格对PTA价格的下跌影响因素大概是2000块钱。占的比重是66%,接近三分之二,石脑油包括PX,他的自身利润的挤压导致成本,导致PTA成本重心的下降,大概影响因素大概是在1000块钱,这两个合起来大概对整个下半年的下跌影响因素30%。

那么因为PTA自身的供需下跌影响因素只有24,占的比重大概是1%都不到,所以说在2014年的下半年你做PTA行情分析的时候,如果你仅仅盯着PTA的供需来分析行情的话,那即使你方向看对了,其实你的逻辑也是有问题的,因为在2014年下半年特别是在年底的时候,10-11月份PTA工厂执行了史上最大力度的停车检修操作,整个供需环节一直是供小于求、去库存的。那个时候供需是偏紧的,那个时候紧盯着供需来做文章做分析,实际上是有待商榷的。这是从价格的下跌因素我们做了一个分析。

我们再来看2017年这一波下跌的影响因素。PX价格下跌的因素大概占了46%,PTA自身的供需供大于求、导致价格下跌是381,还有原油价格在上半年都是震荡下行的,原油价格对PTA价格下跌大概是217。这三块比重占了将近85%的市场比重。实际上半年PTA之所以走势弱于预期,就是因为第一原油价格有一波20%的回调。年初的时候,实际上没有想到有这样的一波回调,那么最大的边际利空是PX,在年初的时候,我们觉得春季有一波检修,所以理论上PX的现金流不应该会压的非常低。

但实际上运行情况来看,因为年初整个韩国的萨德系统部署之后,中韩关系恶化,直接导致中石油,中石化,两桶油加大了PX的生产力度,所以国内的自给率大幅度的提升。那国内的产量的提升,就会导致PX供应相对来说比较充足,在这种情况下导致PX的现金流,自身的价格和利润有一波挤压,对PTA的产品价格下探有一个比较明显的利空。所以说PTA的自身也是因为在2到3月底,就是整个春节前后有一波累库存,那累库存整个价格下跌,导致他自身的利润也是有一波压缩。但是今年整个下游环节,我们聚酯的需求,从去年4季度到包括到目前为止,下游的需求都非常好,实际上下游这一块我们在对PTA行情分析的时候,直接把它体现在供需的矛盾。也就是381这一块的影响。

还有一块就是整个基差,基差对行情的影响实际上就主要是体现在宏观这一块,就是在2月份宏观比较亢奋的时候,PTA期货远月升水可能达到300多块钱。在极度悲观的时候,包括今年5,6月份下跌的时候,今年的基差可能只有8,90,从300多打到8,90,将近200块钱的基差变动,就会对PTA价格下跌有一定的影响。

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